Oceňovanie firiem

Oceňovanie firiem, metódy oceňovania firmy

V tejto práci chcem priblížiť stručný prehľad a popis postupov používaných v oceňovacej praxi a v aplikačnej časti sa budem venovať oceňovaniu podniku Slovenský plynárenský priemysel, a. s.

Oceňovanie, alebo správnejšie ohodnocovanie, je zisťovaním hodnoty, ktorú má firma pre konkrétneho investora. Nemali by sme si pliesť pojmy cena a hodnota, pretože cena je výrazom pre skutočne ponúkanú, požadovanú alebo platenú čiastku za nejaký tovar alebo službu, kým hodnota je skôr subjektívnym vyjadrením vzťahu investora a ohodnocovaného aktíva. Hodnota, ktorú má dané aktívum pre jednotlivých investorov, sa môže od skutočne zaplatenej ceny podstatne líšiť.

Správanie sa racionálneho investora je určované snahou dosiahnuť čo najväčší zisk pri minimalizovanom riziku. Preto sa hodnota firmy (aktíva) neurčuje len vzhľadom na prítomnosť, ale aj s ohľadom na jej budúci potenciál a rôzne faktory, ktoré by na ňu v budúcnosti mohli vplývať. Napríklad zmena manažmentu, prípadne reštrukturalizácia firmy môžu mať podstatný vplyv na hodnotu, a preto je nutné zahrnúť ich do rozhodovania o cene, ktorú je investor ochotný zaplatiť (alebo akceptovať).

Pre oceňovanie podniku existuje viacero dôvodov. Najčastejšími dôvodmi sú:

• predaj alebo kúpa podniku
• zlúčenie viacerých spoločností (fúzia)
• zmena právnej formy (s.r.o. na akciovú spoločnosť a pod.)
• uvedenie spoločnosti na burzu
• poskytovanie úverov
• likvidácia podniku
• zistenie hraníc nadmerného zadĺženia

V praxi sa používa množstvo oceňovacích postupov, líšiacich sa svojou filozofiou, zložitosťou, ako aj možnosťami použitia. Toto sú základné okruhy oceňovacích postupov (metód):

• oceňovanie špecifických aktív
• porovnanie s inými podnikmi
• oceňovanie na báze oceňovania opcií
• modely súčasnej hodnoty

Prvé dva okruhy metód sú založené hlavne na analýze trhových údajov, naopak metódy na báze súčasnej hodnoty zasa vyžadujú pomerne kvalitnú znalosť vnútorných informácií o firme, jej plánovanú stratégiu, štruktúru kapitálu, zadĺženosť a podobne.

Oceňovanie špecifických aktív

Pri tomto postupe firmu chápeme ako súhrn aktív (zariadenie, budovy, výrobky), ktoré je možné predať. Hodnota firmy je
potom súhrnnou hodnotou týchto aktív. Tento spôsob vyžaduje dôkladnú znalosť trhu, ako aj prehľad o firemných aktívach. V prípade, že poznáme nominálne ceny aktív porovnateľných s tými, ktoré vlastní firma, môžeme ich hodnotu pomerne presne
odhadnúť. Oceňovanie špecifických aktív je vhodné použiť najmä pri likvidácii podniku, keďže majiteľa zaujíma hlavne to, koľko môže pri rozpredaní majetku firmy dostať.

Porovnanie s inými podnikmi

Princíp tejto metódy je v porovnávaní s inými firmami, či už pracujúcimi v rovnakom (alebo príbuznom) odvetví, alebo takými,
ktoré majú podobné parametre ako oceňovaná firma. V prípade, že poznáme hodnotu porovnávaných firiem, sme schopní odhadnúť hodnotu cieľovej spoločnosti. Niekedy (a v prípade slovenského trhu pomerne často) je ťažké až nemožné nájsť porovnateľné firmy. Na Slovensku, kde je trh ešte stále pomerne nedokonalý a kde je viacero odvetví obhospodarovanými jednou ( ako v prípade plynárenského priemyslu) alebo len niekoľko málo spoločnosťami, má táto metóda len obmedzené použitie. Ale niektoré postupy sú využiteľné aj pri iných metódach.

Oceňovanie na báze oceňovania opcií

Tu považujeme firemné finančné aktíva (napríklad akcie) za opcie na reálne firemné aktíva (zariadenia, budovy a pod.). Pri
znalosti predpokladaného vývoja cien akcií môžeme pomocou použitia modelov na oceňovanie opcií prísť k odhadom hodnoty reálnych aktív.

Modely súčasnej hodnoty

Najpoužívanejšími (a podľa niektorých autorov aj najpresnejšími) metódami sú metódy opierajúce sa o modely súčasnej hodnoty. Sú odvodené z postupov na oceňovanie cenných papierov a ich základným predpokladom je, že každé aktívum (firma) vytvára pre svojho majiteľa tok výnosov. Odhadom budúcich výnosových tokov a ich diskontovaním na súčasnú hodnotu dostaneme odhad hodnoty aktíva (firmy). Jednou z týchto metód je aj metóda diskontovaných Cash Flow.

Cash flow je peňažný tok, ktorý firma vytvára pre svojho majiteľa, prípadne majiteľov. Základný predpoklad je, že firma bude tieto toky vytvárať aj v budúcnosti, počas celého svojho pôsobenia. Potom hodnota firmy je súčasnou hodnotou všetkých týchto budúcich tokov, diskontovaných vhodnou diskontnou mierou, odrážajúcou rizikovosť celej investície (čím vyššie riziko, tým vyššia diskontná miera).

Oceňovanie podniku pozostáva z piatich základných krokov:

1. Analýza minulej činnosti
2. Prognózovanie budúcej činnosti
3. Odhad nákladov kapitálu
4. Odhad pokračujúcej hodnoty
5. Výpočet, interpretácia a kontrola výsledkov

Slovenský plynárenský priemysel, a. s.

Hlavným predmetom činnosti podniku Slovenský plynárenský priemysel, a.s., je:

• nákup a predaj vykurovacích plynov
• doprava, rozvod, úprava a uskladňovanie zemného plynu a jeho dodávky odberateľom
• tranzitná preprava plynu

Slovenský plynárenský priemysel vznikol ako štátny podnik 21. decembra 1988. Dňa 1. júla 2001 sa SPP transformoval na akciovú spoločnosť v 100 %-nom vlastníctve Fondu národného majetku Slovenskej republiky. Do základného imania bolo z nerozdeleného zisku a ostatných kapitálových fondov prevedených 31 135 mil. Sk. Celková výška základného imania predstavovala 52 287 322 akcií s nominálnou hodnotou 1000 Sk.

Akcie nie sú verejne obchodovateľné. V roku 2002 bolo na odkúpenie ponúknutých 49 % akcií. Jediným záujemcom bolo konzorcium spoločností Ruhrgas a Gaz de France, ktoré sa stalo podielnikom dňa 11. júla 2002. Ústredie spoločnosti má sídlo v
Bratislave.

SPP je majoritným poskytovateľom služieb v oblasti predaja zemného plynu a distribúcie odberateľom, ako aj tranzitu zemného plynu cez územie Slovenskej republiky. Na plnenie týchto služieb SPP vlastní a prevádzkuje sieť plynovodov a diaľkovodov, ako aj prečerpávacích staníc a v spolupráci s dcérskymi a spriaznenými spoločnosťami aj dve kapacity na skladovanie zemného plynu v Českej republike a na Slovensku (podzemné zásobníky). V budúcnosti sa očakáva liberalizácia trhu a prienik nových spoločností, ale SPP si pravdepodobne udrží dominantné postavenie.

V roku 2001 bol Slovenský plynárenský priemysel žalovanou stranou v rôznych súdnych konaniach týkajúcich sa vlastníctva investičného majetku (vo výške 653 mil. Sk), zmlúv o tranzite zemného plynu (1 228 mil. Sk), obstarania finančných investícií (716 mil. Sk) a sporných zmeniek, údajne podpísaných bývalým generálnym riaditeľom (v celkovej výške 2 478 mil. Sk). SPP tiež hrozí rozhodcovské konanie v súvislosti s uplatňovaním zmluvnej pokuty vo výške 1 890 mil. Sk. Tieto spory boli v roku
2001 v rôznom štádiu a ich konečný výsledok nebol v danej dobe odhadnuteľný. V súvislosti s možnými stratami neboli vytvorené žiadne rezervy na ich pokrytie.

Vývoj objemov nákupu a predaja zemného plynu
za sledované obdobie (1994 –2001)

	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001
Nákup	6,1	6,3	7,0	7,0	6,9	7,2	7,7	7,2
Predaj	5,8	6,3	6,6	6,8	6,8	7,0	7,0	7,5

 Medzinárodná preprava plynu (v mld. m3)

	1994	1995	1996	1977	1998	1999	2000	2001
Zahraničie	71,5	75,7	77,5	73,8	79,9	83,4	73,9	66,3
Tuzemsko	2,0	3,0	3,3	3,8	4,2	4,9	5,3	5,2
Spolu	73,5	78,7	80,8	78,6	84,1	88,3	79,2	71,5

Celková dynamika rastu jednotlivých položiek
– rast príjmov a nákladov (v%)

	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001
Prírastok prevádz. výnosov	5,3	10,4	6,3	1,9	16,7	19,5	5,9
Prírastok prevádz. nákladov	10,8	21,8	15,6	-3,6	11,5	57,8	8,2
Náklady/výnosy	64,0	70,6	76,8	72,6	69,4	91,7	93,7
Prírastok finanč. príjmov	113,0	-6,8	-51,1	29,1	6,5	57,0	3,0
Prírastok finanč. nákladov	80,8	-27,9	-26,1	99,1	-1,2	5,7	-26,0

Medzi najdôležitejšie faktory hodnotové faktory patrí návratnosť investovaného kapitálu. Návratnosť investovaného kapitálu meria efektívnosť, s akou firma premieňa kapitál vložený do výroby na zisky. Spoločnosť vytvára hodnotu pre svojich akcionárov jedine vtedy, ak je jej návratnosť investovaného kapitálu vyššia ako náklady kapitálu. Vo vysoko konkurenčných odvetviach sa návratnosť a náklady kapitálu môžu rovnať, ale Slovenský plynárenský priemysel nie je takýto prípad. Jeho návratnosť investovaného kapitálu sa vyvíjala nasledovne:

Návratnosť investovaného kapitálu v minulých obdobiach

	1997	1998	1999	2000	2001
Návratnosť i. k.	11,0	10,3	13,7	4,2	4,2

Je dobre viditeľný pokles za posledné dva roky, súvisiaci predovšetkým s nízkou tvorbou ziskov kvôli vysokým nákladom na nákup zemného plynu, ako aj nízkym regulovaným cenám.

Počas sledovaného obdobia sa kapitálová štruktúra veľmi menila. Zo začiatku predstavoval podiel cudzích zdrojov na
celkovej hodnote imania asi 14 až 16 percent. Tento podiel však postupom času rástol a v roku 2001 dosiahol až 31
percent. Podrobnejšie údaje o zložení cudzích zdrojov boli k dispozícii až od roku 1999. Nárast podielu cudzích zdrojov možno jednak pričítať zmenám v stratégii firmy a plánovanému zníženiu nákladov (náklady na cudzí kapitál sú vo všeobecnosti nižšie ako náklady vlastného kapitálu) a takisto získaniu úverov v celkovej hodnote 200 mil. EUR od BNP Paribas v rokoch 1999 a 2000. Tieto mali byť použité hlavne na reštrukturalizáciu úverového portfólia, ako aj na rozvoj a výstavbu skladovacích kapacít a paroplynových cyklov. S postupom času predpokladám splatenie väčšiny starších dlhodobých úverov a pokles cudzích zdrojov na 30 percent hodnoty imania.

Vážený priemer nákladov kapitálu som mohol počítať len od roku 1999, lebo vo výročných správach pred týmto dátumom chýbali údaje o štruktúre a úročení úverov. Veľká časť úverov SPP je úročená pohyblivými úrokovými sadzbami, viazanými na LIBOR a BRIBOR s určitou prirážkou, preto je obtiažne presne odhadnúť ich vývoj do budúcnosti. Veľká časť úverov SPP je denominovaná v cudzej mene (hlavne USD a EUR) a vývoj skutočne platených úrokov je silne závislý od výmenného kurzu voči slovenskej korune.

Záver

Vo svojej práci som myslím dostatočne prebral tému oceňovania firiem a taktiež som sa snažil priblížiť podnik SPP, a. s. no
stretol som sa s problémom slabej dostupnosti alebo nedostatočnej kvality potrebných údajov. Je však možné, že v prípade integrácie do európskych štruktúr a s ňou súvisiacimi zmenami, ako aj zmenami trhového prostredia sa to zmení a dostupnosť údajov sa zvýši. V takomto prípade sa pravdepodobne metóda diskontovaných cach flow stane bežná aj u nás – čo zatiaľ nie je.